Thiên Minh Rating duy trì xếp hạng tín nhiệm dài hạn của MZNS ở mức BBB- với triển vọng Ổn định. Quyết định duy trì xếp hạng phản ánh quan điểm của chúng tôi về khả năng sinh lời của Công ty đang tiếp tục cải thiện, qua đó bù đắp phần nào tác động tiêu cực từ việc điều chỉnh tăng tổng mức đầu tư dây chuyền PM5 và việc lùi thời hạn vận hành thương mại từ tháng 4/2026 sang dự kiến Q3/2026.
Việc điều chỉnh tăng tổng mức đầu tư và kéo dài tiến độ dây chuyền PM5 tạo áp lực nhất định lên hồ sơ tài chính của Công ty. Tổng giá trị đầu tư cho dây chuyền PM5 được điều chỉnh từ 885 tỷ lên 1.355 tỷ do cập nhật chi phí thiết bị. Để tài trợ dự án, MZNS đã phát hành thành công lô trái phiếu MZN12501 trị giá 150 tỷ vào tháng 12/2025 – kỳ hạn 7 năm, lãi suất thả nổi tương đương lãi suất tham chiếu cộng biên độ 2,7% và gia tăng nợ vay ngân hàng khoảng 623 tỷ trong 2025 và Q1/2026. Công ty dự kiến tiếp tục giải ngân khoảng 175 tỷ vốn vay ngân hàng trong năm 2026. Chúng tôi cho rằng điều chỉnh này sẽ gây áp lực lên cấu trúc vốn và dòng tiền trong ngắn hạn trước khi dự án đi vào vận hành ổn định, đặc biệt trong bối cảnh tỷ lệ đòn bẩy hiện ở mức tương đối cao và mặt bằng lãi suất vay duy trì ở mức cao với xu hướng tiếp tục gia tăng.
Kết quả kinh doanh năm 2025 và Q1/2026 cải thiện, phù hợp với dự phóng của chúng tôi, nhờ điều kiện ngành thuận lợi và tối ưu cơ cấu sản phẩm. Năm 2025, doanh thu Công ty đạt 3.374 tỷ đồng (7,6% YoY), EBITDA đạt 369 tỷ đồng (23,1% YoY), với biên EBITDA đạt 10,9%, sát với mức dự phóng của chúng tôi tại Báo cáo tháng 11/2025 (link). Trong Q1/2026, mặc dù doanh thu giảm 4,6% YoY, lợi nhuận gộp và lợi nhuận sau thuế lần lượt tăng 27,6% YoY và 63,9% YoY, với biên EBITDA cải thiện lên mức 13,0%. Diễn biến này phản ánh tác động tích cực từ (i) xu hướng giá bán tăng trong điều kiện cầu nội địa mạnh và (ii) việc Công ty chủ động giảm tỷ trọng sản phẩm RCP và hàng thương mại có biên lợi nhuận thấp. Theo đó, các chỉ tiêu tài chính cũng ghi nhận diễn biến tích cực hơn, với Nợ vay/EBITDA LTM giảm xuống 6,8x tại Q1/2026, so với mức 7,0x tại Q4/2025, cho thấy áp lực tài chính đã phần nào được cải thiện.
Trong năm 2026, chúng tôi kỳ vọng khả năng sinh lời tiếp tục cải thiện, tuy nhiên đòn bẩy tài chính giảm chậm hơn so với dự phóng trước do tác động từ việc điều chỉnh tổng mức đầu tư dự án PM5. Chúng tôi dự phóng doanh thu năm 2026 của Công ty tăng 11,9%, biên EBITDA đạt 13,0% được hỗ trợ bởi nhu cầu giấy bao bì trong nước tiếp tục tăng. Các dự phóng này gần như giữ nguyên so với dự phóng trước do việc chậm tiến độ của PM5 được bù đắp bởi diễn biến giá bán thuận lợi. Tuy nhiên, chỉ số đòn bẩy Nợ vay/EBITDA kỳ vọng giảm nhẹ về 6,1x (so với mức 7,0x năm 2025) – cao hơn đáng kể so với mức 5,4x trong dự báo trước do nhu cầu vay nợ bổ sung để tài trợ dự án PM5. Công ty mẹ dự kiến phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu với giá trị khoảng 300 tỷ đồng để góp vốn vào MZNS. Nếu kế hoạch tăng vốn thành công, chỉ số đòn bẩy Nợ vay/EBITDA kỳ vọng sẽ giảm còn 5,5x. Thanh khoản dự kiến duy trì với chỉ số nguồn thanh khoản/nhu cầu thanh khoản ở mức 1,13x – biên an toàn là tương đối mỏng trong bối cảnh nhu cầu vốn đầu tư và mở rộng hoạt động ở mức cao. Bên cạnh đó, chúng tôi cho rằng khả năng hỗ trợ tài chính từ MZG cho MZNS là hạn chế trong giai đoạn này. MZG đang theo đuổi chiến lược mở rộng quy mô với kế hoạch đầu tư dự án nhà máy giấy PM7 và Khu công nghiệp Miza Nghi Sơn (tổng vốn đầu tư khoảng 1.400 tỷ đồng), trong khi đòn bẩy tài chính của Công ty mẹ vốn đã ở mức cao.
Chúng tôi duy trì quan điểm về xu hướng cải thiện hoạt động kinh doanh của MZNS. Tuy nhiên, tình hình tài chính của Công ty hiện đang ở trạng thái nhạy cảm hơn so với kỳ xếp hạng trước, phụ thuộc đáng kể vào (i) tiến độ và hiệu quả vận hành của dây chuyền PM5, và (ii) sức cầu giấy bao bì nội địa trong bối cảnh mặt bằng lãi suất duy trì ở mức cao với xu hướng tiếp tục gia tăng. Ngoài ra, các bất ổn địa chính trị đang tạo áp lực gia tăng lên chi phí đầu vào và chi phí logistics, có thể ảnh hưởng tiêu cực đến sức cầu nội địa về giấy bao bì. Các yếu tố này diễn ra trong khi đòn bẩy tài chính ở mức cao, khiến dư địa hấp thụ các diễn biến bất lợi tương đối hạn chế. Chúng tôi tiếp tục tập trung cập nhật các diễn biến này – đây là những yếu tố trọng yếu có thể ảnh hưởng đến triển vọng hoặc mức xếp hạng tín nhiệm của Công ty trong thời gian tới
